赵伟：利润改善之路的资本“困局”？

作家：赵伟、屠强（赵伟 系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：11月27日，统计局公布工业效益数据，1-10月工企营收累计同比1.9%、前值2.1%；利润累计同比-4.3%、前值-3.5%。9月末，产成品存货同比3.9%、前值4.6%。

中枢不雅点：利润率降幅收窄，但资本率株连仍在加大。

10月工企利润增速改善主要受益于其他损益、用度等短期扰动消退，而资本对利润的株连进一步加深。10月工企利润当月同比回升16.6pct至-10.4%，环比（11.2%）彰着好于近五年同时水平（-5.6%）。分结构看，用度、其他损益等短期办法回升，分裂撑捏利润同比上行1.8、4.5pcts。但资本对利润仍然组成较大拘谨，株连举座利润同比下行16.9pct。此外，营收增速在PPI彰着走弱布景下，仍回升0.3pct至0.2%。

资本压力较大的领域主若是毁坏制造业，中卑劣产能愚弄率水平偏低，刚性开销资本较高。10月，工业企业资本率（85.5%）处2020年来同时最高水平。其中卑劣毁坏行业资本率彰着回升，环比加多189.2bp至85%。由于中卑劣产能愚弄率较低，刚性开销资本较大，中卑劣资本压力偏高。结构上看，饮料、医药、通讯电子诱骗等资本率均有较大上行。

石化、冶金链资本率虽在历史高位，但受前期外洋油价回落的影响，石化链资本率边缘下行。与过往5年比拟，石化、冶金链资本率虽在高位。但前期油价回落已反应在10月石化链资本率中，石化链资本率下行41.3bp至86%。冶金链资本率也有改善，边缘下行89.6bp至85.6%；结构上，运载诱骗、金属成品、玄色压延等资本率均彰着回落。

总结：战略加码带动内需缔造，且前期高油价带来的资本压力也在毛糙；然而中卑劣产能愚弄率偏低带来的刚性资本压力仍将组成拘谨，瞻望后续利润增速回升幅度相对温煦。转头昔时三年利润增速的结构，利润偏弱的并非缘于营收走弱，反而是资本压力。近期战略捏续加码，内需或稳步缔造，且前期油价下行对资本率仍有孝敬。然而中卑劣产能愚弄率偏低的问题短期难以扭转，资本或将捏续承压，瞻望后续利润增速回升的幅度相对温煦。

成例追踪：工企利润边缘改善，营收增速回正。

利润：利润率边缘改善下，工企利润降幅收窄。10月，工业企业利润当月同比-10%、较9月回升17.1个百分点。看法来看，商业利润率降幅彰着收窄，当月同比边缘回升12.9pcts至-11.5%；其中资本捏平前月，用度较上月有彰着回落。坐蓐保捏韧性，工业加多值同比录得5.3%。对比之下，价钱仍在株连，PPI同比较前月减少0.1pcts至-2.9%。

营收：工企营收增速回正，其中服装衣饰、化学纤维业营收涨幅显耀。10月，工业企业商业收入当月同比较前月加多0.3个百分点至0.2%。分行业看，服装衣饰、化学纤维等行业营收增速涨幅显耀，同比分裂较前月加多18、13.5pcts；橡胶塑料、金属成品、玄色压延等地产链联系行业营收增速也有高潮，同比分裂较前月加多8.2、7.9、6.6pcts。

库存：库存增速延续回落，结尾需求仍待进一步缔造。10月，工企时势库存增速延续下滑，同比较9月回落0.7个百分点至3.9%；剔除价钱成分后，内容库存却有回升，同比较9月上行1个百分点至7%。边缘上看，10月库销比季节性回升、环比加多0.02至0.56，产成品盘活天数捏平前月、录得20天，均向上往5年同时平均水平。

风险辅导

经济变化超预期，战略超预期。

发挥正文

11月27日统计局公布工业效益数据，1-10月，工企营收累计同比1.9%、前值2.1%；利润累计同比-4.3%、前值-3.5%。10月末，产成品存货同比3.9%、前值4.6%。

1.中枢不雅点：利润跌幅收窄，但资本率株连仍在增大

10月工企利润增速改善主要受益于其他损益、用度等短期扰动消退，而资本对利润的株连进一步加深。10月工业利润当月同比回升16.6pct至-10.4%，环比（11.2%）彰着好于近五年同时水平（-5.6%）。拆分结构看，利润率对工企利润孝敬主要受益于用度、其他损益（投资收益、商业税金及附加等杂项开销）等短期办法回升，二者分裂撑捏利润同比上行1.8、4.5pcts。但资本对利润仍然组成较大拘谨，株连举座利润同比下行16.9pct。营收方面，在PPI同比不竭走弱布景下，营收增速变化不大，当月同比较前月回升0.3个百分点至0.2%。

资本压力较大的领域主若是毁坏制造业，中卑劣产能愚弄率水平偏低，刚性开销资本较高。10月，工业企业资本率（85.5%）处2020年来同时最高水平。拆分结构看，卑劣毁坏制造业资本率彰着回升，环比加多189.2bp至85%。由于中卑劣产能愚弄率较低，刚性开销资本较大，中卑劣资本压力彰着偏高。结构上，饮料、医药、居品、通讯电子诱骗等资本率均有较大上行，环比分裂+808.4、375.3、120.6、61bps。

石化、冶金链资本率虽在历史高位，但受前期外洋油价回落的影响，石化链资本率边缘下行。与过往5年比拟，石化、冶金链资本率虽在高位。但由于外洋油价对国内石化链资本率的传导存在2-3个月时滞，7月下旬以来油价回落已反应为10月石化产业链资本率中，石化产业链资本率总体下行41.3bp至86%。冶金产业链资本率也有改善，边缘下行89.6bp至85.6%；结构上，运载诱骗、金属成品、玄色压延等资本率均彰着回落，环比分裂-382.8、-202.8、-186.4bps。

10月营收增速变化不大，结构发扬存所分化。10月PPI同比小幅回落0.1pct至-2.9%，但内容营收增速回升0.4个百分点至3.2%，撑捏总体营收增速改善。分结构看，价钱对石化产业链营收的株连较大，而剔除价钱成分的内容营收增速为正，同比较前月进步1.9个百分点至4.1%。冶金产业链内容营收在基建与制造业投资的撑捏下，10月同比较前月回升0.2个百分点至1.4%。对比之下，毁坏制造业内容营收增速小幅下滑，同比边缘下行0.1个百分点至4.2%。

10月时势库存增速延续回落，但剔除价钱后内容库存增速却有高潮。10月产成品存货同比回落0.7pct至3.9%，但内容库存增速却回升1pct至7%。结构上（放置9月），上游内容库存增速彰着回升（10.1%），已反超中游（8.8%）和卑劣（7.6%）。

总结：战略加码带动内需缔造，且前期高油价带来的资本压力也在毛糙；然而中卑劣产能愚弄率偏低带来的刚性资本压力仍将组成拘谨，瞻望后续利润增速回升幅度相对温煦。转头昔时三年利润增速的结构，导致利润偏弱的并非是营收走弱，反而是资本对利润组成捏续的负孝敬。近期国内战略已在捏续加码，内需逐渐缔造。加之7月外洋油价下行对国内工业资本的传导存在2-3个月时滞，10月石化链资本率已有回落，油价下行或对11月资本率仍有孝敬。然而中卑劣产能愚弄率偏低的问题短期难以扭转，资本或将捏续承压，瞻望后续工业利润增速回升的幅度相对温煦。

2. 成例追踪：工企利润边缘改善，营收增速回正

利润：利润率边缘改善下，工企利润降幅收窄。10月，工业企业利润当月同比-10%、较9月回升17.1个百分点；累计同比-4.3%、较9月下行0.8个百分点。看法来看，商业利润率降幅彰着收窄，当月同比边缘回升12.9pcts至-11.5%；其中资本捏平前月，用度较上月有彰着回落，环比减少0.5%。坐蓐保捏韧性，工业加多值同比录得5.3%，对利润孝敬为正。对比之下，价钱仍在株连，PPI同比较前月减少0.1pcts至-2.9%。

结构上，与以旧换新、大规模诱骗更新、地产链联系行业利润回升幅度较大。10月，与以旧换新、大规模诱骗更新联系的行业利润增速改善彰着，运载诱骗、计较机通讯、汽车等行业利润同比分裂较前月回升65.8、60.2、32.3个百分点至63%、18.4%、-12.6%；地产链中橡胶塑料、通用诱骗业利润也有彰着回升，同比分裂较前月回升27.4、10.9个百分点至-0.6%、-2.5%。

营收：工企营收增速回正，其中服装衣饰、化学纤维业营收涨幅显耀。10月，工业企业商业收入当月同比转正，较前月加多0.3个百分点至0.2%。分行业看，服装衣饰、化学纤维等行业营收增速涨幅显耀，同比分裂较前月加多18、13.5个百分点至18%、8.7%；橡胶塑料、金属成品、玄色压延等地产链联系行业营收增速也有高潮，同比分裂较前月加多8.2、7.9、6.6个百分点至4.7%、-1%、-10%。

不同类型的系数制企业，利润均有改善。10月，国有企业营收同比延续下探，环比减少0.2个百分点至-3%；但利润增速有彰着缔造，同比降幅较前月收窄11.8个百分点至-23.4%。外商企业营收、利润降幅彰着收窄，当月同分裂比较前月回升1.6、22.7个百分点至-2.5%、-4.1%。股份制、私营企业营收增速回正，当月同比分裂较前月加多0.6、2.8个百分点至0.7%、0.3%；利润同比边缘改善，当月同比分裂较前月回升15.8、13.3个百分点至-11.4%、-5.3%。

库存：库存增速延续回落，结尾需求仍待进一步缔造。10月，工企时势库存增速延续下滑，同比较9月回落0.7个百分点至3.9%；剔除价钱成分后，内容库存却有回升，同比较9月上行1个百分点至7%。边缘上看，10月库销比季节性回升、环比加多0.02至0.56，产成品盘活天数捏平前月、录得20天，均向上往5年同时平均水平（库销比0.51、产成品盘活天数18.3天）。